La guerre en Iran a réécrit le modèle de couverture contre l’inflation.
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Depuis le 27 février, la veille du début de l’opération Epic Fury, le pétrole brut Brent a augmenté de 37 %, tandis que l’or a chuté de 10 %.
Les deux actifs que les investisseurs combinaient traditionnellement pour se protéger contre l’inflation et les chocs géopolitiques évoluent désormais fortement dans des directions opposées.
Le rallye pétrolier est relativement facile à expliquer. Selon Goldman Sachs, environ 14,5 millions de barils par jour de production de brut du golfe Persique ont été suspendus, ce qui a conduit les stocks mondiaux de pétrole à un niveau record de 11 à 12 millions de barils par jour en avril.
L’économie du pétrole est simple. Lorsque l’offre s’effondre, les prix augmentent jusqu’à ce que la demande s’ajuste. Le Brent est passé de 70 dollars à environ 100 dollars le baril, après avoir atteint un sommet à 126 dollars.
Le comportement de l’or est plus complexe à expliquer.
Le métal précieux a augmenté de 65 % en 2025. Les banques centrales l’ont acheté massivement pendant trois années consécutives et les stratèges le considéraient largement comme la meilleure protection contre la guerre. Cependant, il a perdu environ un dixième de sa valeur au moment même où éclatait le conflit contre lequel il était censé se protéger.
Pourquoi l’or a cessé de fonctionner : le mécanisme des taux
L’or ne rapporte ni coupons, ni dividendes, ni intérêts. Cette caractéristique représente toute l’histoire. La valeur d’investissement du métal est déterminée par le coût d’opportunité de sa possession, et ce coût d’opportunité est fixé par le niveau des taux d’intérêt réels aux États-Unis.
Lorsque les rendements augmentent, un investisseur qui abandonne un rendement du Trésor de 4 % pour détenir une brique de métal à rendement nul perd chaque jour du terrain. Lorsque les rendements chutent, cette même brique devient attrayante car l’alternative – les titres à revenu fixe – est moins rémunératrice.
C’est pourquoi l’or a rebondi en 2025. Les marchés anticipaient deux ou trois baisses de taux de la Fed d’ici la fin de 2026, les rendements réels baissaient et le lingot bénéficiait clairement d’un vent favorable.
La guerre en Iran a détruit ce vent favorable au cours des dix dernières semaines.
L’outil CME FedWatch affiche désormais zéro réduction pour l’ensemble de l’année comme scénario dominant.
Notamment, un an plus tard, les probabilités implicites du marché d’une hausse de la Fed dépassent désormais celles d’une réduction, ce qui suggère que la prochaine décision politique, s’il y en a une, sera plus probablement une hausse qu’une réduction.
L’or a réévalué ces attentes changeantes en temps réel.
Le métal est passé de 5 275 dollars l’once le 27 février à 4 735 dollars, soit une baisse de 540 dollars au cours des dix dernières semaines.
“Étant donné que le conflit a provoqué un choc sur l’offre d’énergie qui a réduit les espoirs d’une baisse des taux d’intérêt aux États-Unis, il n’est pas surprenant que l’or ait eu du mal à fonctionner comme valeur refuge cette fois-ci”, a déclaré Amy Gower, stratège en métaux et matières premières minières chez Morgan Stanley.
Le cadre de Morgan Stanley est important car il identifie directement un changement de régime. Gower a fait valoir que la sensibilité de l’or à la politique monétaire a dépassé son statut de valeur refuge en tant que facteur dominant de prix, réduisant ainsi son efficacité en tant que couverture contre le risque géopolitique et l’inflation.
Le métal ne réagit pas aux événements, a-t-il souligné, mais à la réaction politique qui les suit.
La transmission est mécanique : des taux d’intérêt plus élevés pendant des périodes plus longues augmentent le coût d’opportunité de la détention de l’or.
La véritable fonction de valeur refuge de l’or n’est pas celle que vous pensez
Voici la partie de l’histoire que le manuel ne comprend jamais correctement.
L’or ne couvre pas l’inflation. Il protège contre la défaillance de l’institution chargée de contrôler l’inflation.
Lorsque les prix commencent à augmenter à partir de niveaux faibles ou modérés (le type de mouvement qui fait passer l’IPC américain de 2 % à 3,3 %), l’or a tendance à souffrir. Les marchés ne voient pas de risque d’emballement.
Ils voient une Réserve fédérale dotée des outils, de la crédibilité et de la couverture politique nécessaires pour augmenter les taux ou maintenir une politique restrictive plus longtemps.
Cette attente suffit à elle seule à faire grimper les rendements réels et à comprimer la demande pour un actif sous-performant. L’épisode de 2026 correspond presque parfaitement à ce modèle.
L’inflation est inconfortable, mais on fait toujours confiance à la banque centrale pour la gérer, et l’or paie le prix de cette confiance.
Le véritable moment de l’or survient lorsque cette confiance est rompue : lorsque l’inflation devient désancrée, lorsque la banque centrale est jugée peu disposée ou incapable de l’arrêter, et lorsque les investisseurs commencent à se demander si la monnaie elle-même préservera le pouvoir d’achat ; C’est alors que le métal montre toute sa puissance défensive.
Les années 1970 sous Arthur Burns, les premiers stades de la crise de la dette de la zone euro et la pandémie de 2020, lorsque l’expansion budgétaire et monétaire s’est développée en tandem, ont été des chocs de crédibilité et non des chocs d’inflation.
L’or s’est redressé dans chaque cas parce que l’alternative rejetée était la monnaie.
La guerre en Iran n’a pas produit de choc de crédibilité. Cela a produit un choc d’offre que la Réserve fédérale devrait absorber en maintenant une politique restrictive.
Cette distinction explique pourquoi le lingot a chuté de 10 % pendant la guerre en Iran.
Goldman reste optimiste sur l’or, mais prudent sur Ormuz
L’équipe des matières premières de Goldman Sachs, dirigée par Daan Struyven, continue de prévoir que l’or atteindra 5 400 dollars l’once d’ici la fin de 2026, grâce aux achats continus des banques centrales alors que les pays diversifient leurs réserves en s’éloignant du dollar américain et aux attentes selon lesquelles la Réserve fédérale finira par recommencer à réduire les taux d’intérêt.
Environ 70 % des banques centrales interrogées lors de la récente conférence des banques centrales Goldman s’attendent à ce que les réserves mondiales d’or augmentent au cours des 12 prochains mois, et environ la même proportion s’attendent à ce que les prix s’établissent au-dessus de 5 000 dollars d’ici un an.
Mais Goldman prévient que les risques à court terme laissent entrevoir un affaiblissement des prix de l’or. L’or reste vulnérable à de nouvelles pressions vendeuses si les perturbations dans le détroit d’Ormuz persistent.
La banque a revu à la hausse ses prévisions pour le Brent pour le quatrième trimestre 2026, de 80 à 90 dollars le baril, et prévient qu’un scénario défavorable pourrait pousser les prix au-dessus de 100 dollars le baril si les flux traversant le détroit d’Ormuz ne se normalisent pas d’ici la fin juillet.
Ce que cela signifie pour les investisseurs qui cherchent à se protéger contre l’inflation
Un choc pétrolier qui réduit l’offre et fait augmenter les prix du pétrole brut exerce une pression directe à la hausse sur l’inflation.
Le pétrole brut est la seule couverture contre l’inflation qui bénéficie de la source même de l’inflation. Les investisseurs qui ont acheté du pétrole pendant la guerre ont attrapé l’inflation à la source.
Le manuel dit que l’or protège également contre l’inflation. La réalité est plus complexe.
Dans les premiers stades de hausse des prix, l’or chute souvent lorsque les banques centrales augmentent les taux d’intérêt ou maintiennent les coûts d’emprunt à un niveau élevé, ce qui rend l’or moins attrayant pour les investisseurs. Leur heure n’arrivera que plus tard, si l’inflation devient suffisamment grave pour miner la confiance dans la capacité de la banque centrale à contrôler les prix.
Dans des conditions plus normales, l’or a tendance à augmenter lorsque les taux d’intérêt baissent, et non lorsqu’ils augmentent.
Le jour de la réouverture du détroit d’Ormuz, les prix du pétrole chuteront et la Réserve fédérale retrouvera une marge de manœuvre pour réduire ses taux. L’étalon-or va probablement s’inverser une fois de plus. Jusqu’alors, la guerre qui était censée faire briller l’or a eu l’effet inverse.
