Il y a un mois, l’énergie pesait sur l’inflation de la zone euro. En février, les prix de l’énergie ont chuté à un taux annuel de 3,1 % et l’inflation globale s’est établie confortablement à 1,9 %, juste en dessous de l’objectif de 2 % de la BCE.
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Puis vint la guerre en Iran.
L’inflation annuelle de la zone euro a atteint 2,5% en mars, contre 1,9% en février, selon une estimation préliminaire publiée mardi par Eurostat.
Le chiffre était juste en dessous du consensus du marché de 2,6 %, mais la dynamique sous-jacente était indubitable : d’un mois à l’autre, les prix à la consommation ont augmenté de 1,2 %, la plus forte hausse mensuelle depuis octobre 2022.
La question clé est désormais de savoir à quelle vitesse un choc énergétique peut remodeler l’ensemble du programme de taux d’intérêt de la BCE.
Le choc énergétique entraîne la hausse mensuelle de l’inflation la plus rapide depuis 2022
Le chauffeur était sans équivoque. Après s’être contractée de 3,1 % en février, l’inflation énergétique a augmenté à 4,9 % sur un an (une variation de près de 8 points de pourcentage en un seul mois) alors que la guerre en Iran et la fermeture quasi totale du détroit d’Ormuz ont fait monter en flèche les prix du pétrole et du gaz.
Le pétrole brut Brent a dépassé les 110 dollars le baril, tandis que les prix du gaz naturel européen ont augmenté d’environ 80 % depuis le début de l’année.
Cependant, malgré la forte hausse globale, l’inflation sous-jacente (qui exclut l’énergie, l’alimentation, l’alcool et le tabac) a en réalité diminué, passant de 2,4 % à 2,3 %, en dessous des attentes du consensus de 2,4 %.
L’inflation des services a également légèrement diminué, passant de 3,4 % à 3,2 %. Les biens industriels non énergétiques ont baissé de 0,7% à 0,5%.
Il s’agit d’une distinction cruciale. Le chiffre de l’inflation de mars constitue, pour l’instant, un choc énergétique de premier ordre.
La question de savoir si cela reste le cas déterminera la prochaine étape de la BCE.
Quels pays ressentent la chaleur de l’inflation ?
L’impact inflationniste est loin d’être uniforme à travers le bloc.
La Croatie arrive en tête avec 4,7 %, suivie de la Lituanie avec 4,5 %, de l’Irlande avec 3,6 % et de l’Espagne et de la Grèce, toutes deux avec 3,3 %. L’Allemagne a enregistré 2,8%, soit une augmentation de 0,8 point de pourcentage par rapport à février.
A l’autre extrême, l’Italie se situe à 1,5%, soit le même niveau que le mois précédent, tandis que la France se situe à 1,9%, soit près d’un point de pourcentage en dessous de la moyenne de la zone euro.
Cette divergence reflète de profondes différences structurelles dans la manière dont les prix de l’énergie parviennent aux consommateurs européens.
Les économistes de Goldman Sachs Niklas Garnadt et Giovanni Pierdomenico ont développé un modèle qui cartographie la transmission du choc énergétique aux prix à la consommation, montrant que la répercussion est plus forte en Italie, plus rapide en Espagne, plus graduelle en Allemagne et plus faible en France.
L’Italie reste fortement dépendante du gaz naturel pour la production d’électricité, tandis que les tarifs flexibles à court terme de l’Espagne signifient que les augmentations des prix de gros affectent presque immédiatement les factures des ménages.
En France, la production nucléaire généralisée et les contrats d’électricité réglementés contribuent à protéger les ménages, limitant l’impact des marchés de matières premières sur les prix à la consommation.
Comment Francfort va-t-elle réagir à la hausse de l’inflation ?
La flambée de l’inflation a relancé le débat sur la question de savoir si la BCE reprendrait les hausses de taux dans les mois à venir.
Les attentes du marché suggèrent qu’un resserrement est de plus en plus probable plus tard cette année, mais les mesures à court terme restent incertaines.
La présidente de la BCE, Christine Lagarde, a exposé la réflexion de la banque centrale lors de la conférence des observateurs de la BCE la semaine dernière.
Il a reconnu que même un excès temporaire d’inflation pourrait justifier une action, et a averti que ne pas y remédier pourrait poser un risque de crédibilité.
Mais il a également souligné que la BCE attendrait des preuves suffisantes avant d’agir : la position de la banque, a-t-il déclaré, serait guidée par les données et non par les prévisions.
Alors la BCE va-t-elle augmenter ses taux en avril ?
C’est là que le débat devient véritablement controversé.
Carsten Brzeski, responsable mondial de la macroéconomie chez ING, estime que les marchés pourraient prendre de l’avance. La semaine dernière, il a averti que « tirer les leçons de cet épisode ne signifie pas qu’une augmentation des taux est imminente ».
Elle a identifié trois déclencheurs possibles qui pourraient contraindre la BCE à agir : une inflation globale supérieure à 4 %, une inflation sous-jacente supérieure à 3 % ou une hausse soutenue des anticipations d’inflation basées sur les enquêtes. Aucun de ces seuils n’a encore été franchi.
“Tant que le choc des prix de l’énergie reste largement maîtrisé… il est loin d’être certain que la BCE réagira”, a ajouté Brzenski.
Mais un seuil est peut-être plus proche qu’il n’y paraît. Les attentes d’inflation des consommateurs dans la zone euro ont augmenté à 43,4 en mars contre 25,8 en février – la hausse mensuelle la plus forte depuis des années – selon les données de la Commission européenne. Si cette trajectoire se poursuit, le déclencheur de « crédibilité » de Brzeski entrera rapidement en jeu.
D’autres, en revanche, adoptent une vision plus proactive. Les analystes d’ABN AMRO, un prêteur néerlandais, estiment que la BCE relèvera ses taux à deux reprises dans les mois à venir, les qualifiant d’« augmentations d’assurance » destinées à ancrer les anticipations d’inflation à un moment où la croissance des salaires vient de revenir à des niveaux compatibles avec l’objectif de 2 %.
Sur les marchés prévisionnels, les traders semblent encore plus agressifs que les perspectives présentées par la plupart des banques d’investissement à l’égard de la BCE.
Mardi, la probabilité d’une hausse des taux de la BCE lors de la réunion d’avril était de 36,2 %, et la probabilité de ne pas relever les taux d’intérêt était de 63,8 % : un scénario réel, mais pas une référence.
Pour juin, cependant, une augmentation de 25 points de base est estimée à 76 %.
La conviction du marché d’un resserrement tout au long de l’année est frappante : une hausse des taux de la BCE dans le courant de 2026 est désormais estimée à 84 % de probabilité.
En ce qui concerne l’inflation elle-même, les marchés de prévision sur Polymarket évaluent à 61 % la probabilité que l’inflation annuelle de la zone euro termine l’année 2026 au-dessus de 3,1 %, et à 24 % la probabilité qu’elle tombe dans la fourchette de 2,8 % à 3,0 %.
Dans l’ensemble, cela place la probabilité que l’inflation dépasse 2,8 % d’ici décembre à environ 85 %.
Est-ce que 2022 est encore fini ?
La plupart des économistes répondent non, mais avec d’importantes mises en garde.
Le point de départ est différent : les prix du gaz ont augmenté d’environ 80 % depuis le début de l’année, mais les prix de gros moyens de l’électricité pour les cinq plus grandes économies de la zone euro sont toujours inférieurs à leurs niveaux de janvier, en grande partie parce que les énergies renouvelables et l’énergie nucléaire supplantent le gaz à la marge.
Stéphane Colliac et Guillaume Derrien, économistes de BNP Paribas, ont souligné que l’inflation sous-jacente devrait rester stable au deuxième trimestre, les enquêtes suggérant une répercussion limitée sur les prix de vente à court terme.
Leur scénario de base suppose que le Brent restera au-dessus de 100 dollars le baril jusqu’à la fin du deuxième trimestre, avec un blocage prolongé d’Ormuz mais sans dommages catastrophiques aux infrastructures.
Dans ce scénario, ils s’attendent à ce que la BCE commence à ajuster ses politiques en juin, avec des augmentations cumulées de 75 points de base d’ici l’automne.
L’économiste de Bank of America, Rubén Segura-Cayuela, met en avant ce qu’il appelle l’argument de la « mémoire fraîche » : parce que les ménages et les entreprises se souviennent encore très clairement de l’année 2022, leur réponse comportementale à ce nouveau choc pourrait être plus rapide et plus amplifiée que ne le prédisent les modèles historiques, tant en termes de dynamique de l’inflation que d’épargne de précaution qui pourrait déprimer la consommation.
Selon lui, le marché du travail aborde ce choc dans un état considérablement plus faible qu’il ne l’était il y a quatre ans.
Selon Bank of America, une hausse des taux en avril est « possible, mais moins certaine », notant que les autorités attendront probablement des preuves plus claires sur la manière dont le choc énergétique influence l’inflation.
La BofA prévoit plutôt une plus grande probabilité d’action plus tard dans l’année, avec « quelques augmentations cet été (en juin et juillet) » dans un scénario de choc énergétique persistant.
La route à suivre
La BCE est désormais confrontée au même dilemme qui l’a confrontée en 2022 : resserrer sa politique pour ancrer les anticipations d’inflation, ou maîtriser l’inflation alors que l’économie s’affaiblit suite au choc.
Les données de mars confirment que les pressions sur les prix réapparaissent, mais ne se sont pas encore étendues de manière décisive au-delà de l’énergie.
En effet, l’inflation sous-jacente a chuté et les services ont décliné, donnant au Conseil des gouverneurs suffisamment de couverture pour appeler à la patience lors de la réunion d’avril.
Mais la patience a une durée de vie. Si le détroit d’Ormuz reste largement fermé, si le pétrole reste au-dessus de 100 dollars et si l’inflation sous-jacente commence à augmenter dans les mois à venir, la BCE n’aura d’autre choix que d’agir.
La question à laquelle Francfort doit répondre n’est pas de savoir si elle est disposée à augmenter ses taux : Lagarde l’a déjà clairement indiqué.
La question est de savoir si vous pouvez vous permettre d’attendre que les dégâts soient visibles dans les données, ou si les fantômes de 2022 vous obligeront à agir avant que les preuves ne soient pleinement disponibles.
